投資組合面面觀

所有的投資理論都會強調建立投資組合的重要性. 假設有兩個投資標的, 波動性都是 26%, 但是相關性為 0. 那麼 50% 50% 的組合, 會把波動性風險下降到 18%. 直覺上來講, 這是因為當第一個下跌時, 另一個標的就上漲, 兩者呈現互補的局面, 如果兩者投報率相似, 那麼就達成理想的境界: 投報率不變, 但是風險下降, 簡直就是免費的午餐, 而這也正是效率前緣理論所想闡述的道理：市場不會因為你承受更高的風險, 就帶給你更高的報酬, 多出來的風險是你自找的.

實務上常見的做法就是股債平衡的投資方法, 股票跟債券在本質上是非常不同的東西. 相關係數也很低, 如果我們把一半資產投入股票, 一半投入債券, 那麼理論上就是一個很理想的投資組合. 唯一的問題是, 債券的投資報酬率往往不如股票. 以 S&P 500 為例, 在過去 90 年的時間裡, 98% 的 20 年投資期裡股票都是大勝債券的. 但是債券往往提供了相對穩定的風險, 所以多數的投資組合書籍都強力推薦一定要把債券配置到投資組合中. 甚至還有按照年齡等比例的配製原則, 比方說 40 歲的投資人就是股債 6:4 的方式, 50 歲的投資人就是 5:5 的方式, 依此類推.

舉例來說, 假設一個投資人在 2008 年初開始投資, 股債比例 1:1. 到了 2008 年底, S&P500 股價從 136 跌到 86 (-37%). BND 債券從 68 漲到 73 (+7%). 全部壓寶股票的人, 2008 年的資產會損失 37%, 波動性 41%, 但是有做股債平衡的人, 損失大幅下降到 15%, 波動性縮小為 21%.

此外, 一個被證明更加有效的方式是股債再平衡. 這個道理就是說, 你的投資組合裡面便宜的東西多買一些, 貴的東西少買一些, 甚至是獲利了結. 一般建議至少一年要做一次資產再平衡的動作, 以上面那個例子來講, 假設年初各買了一萬塊的股票和債券, 到了年底, 股票剩下 $6300, 債券成長到 $10700. 為了再度維持 1:1 的關係, 這時候就賣掉高價位的債券 $2200, 買進等值的股票, 這時候債券跟股票都會維持 $8500 的市值, 但是因為這時股票便宜, 同樣的價錢此時可以多更多的股票; 因為債券貴, 所以會賣出相對少的債券. 這樣就自動達成了買低賣高的效果. 到了 2010 年底, 債券已經漲到 80, 而股票也漲到 126. 沒有做再平衡的人, 投資報酬率是 (-7% + 18%)/2 = 5.5%, 年化報酬 1.8%, 有做一次再平衡的人, 投資報酬率會是 28%. 而這是歷經整個金融海嘯的波動後得到的結果, 相當於 8% 的年化報酬. 由此例可以看出再平衡的威力.

多數投資組合理論都非常支持股債平衡的做法, 但是也有一些例外. 像是最近讀的 “投資最重要的三個問題" 的作者 Ken Fisher 就說如果投資者的投資期可以高達 20 年, 把錢投入債券只是拉低你的投資報酬而已. 這似乎也不無道理, 因為歷史上以 20 年為週期的話, 股票的風險幾乎就消失了, 配置越多的債券資產確實只是讓自己心安而已.

我自己的話偏向比較折衷的方案, 對於退休人士, 不可能坐視長達 20 年的股票市場波動 (可能會得心臟病), 此外退休人士需要固定的現金流, 這點也不見得是股票市場可以提供的特性. 有機會再把這個想法寫的更完整一點.

投資最重要的三個問題 讀後感

本書作者 Ken Fisher 提出三個你在做出投資決策之前應該思考的問題:

1. 你知道的其實是錯的

2. 如何量測別人認為深不可測的事情

3. 你的大腦為什麼要騙你

乍聽之下似乎很有新穎性, 但其實說穿了作者只想說一件事情:

要得到超越市場的績效, 你必須懂整個市場還不懂的事情. 因為市場很有效率, 所有已知的事情會非常迅速的反應在股價上. 但是當你決定要做主動投資以超越市場績效時, 你是否真的懂了什麼別人不懂的事呢?

於是作者拋出一項項的主題, 像是本益比的迷思, 利率曲線, 貿易赤字, 高油價, 黃金, 通膨, 然後主張用簡單的統計學原理 (計算相關係數) 逐一檢驗, 他認為只要你找到一個有利的證據是市場還不了解的, 那你就有機會打敗市場.

作者以本身操控 300 億美金的經驗, 以及在 Forbes 雜誌上多年來的預測, 證明自己確實有能力長期打敗大盤, 並宣稱他靠的就是這三個方法 (其實就是挖掘出市場還不知道線索)

這很像是科學辯證常用的方法: 觀察 -> 思考 -> 假設 -> 求證. 若投資者能反覆練習這個過程, 慢慢的就能擺脫市場的主流思想 (因為市場上的訊息往往來自錯誤的假設或前提或者刻意的謊言), 另一方面也能在探索求證的過程中發現還不被廣為人知, 有時甚至是獨門見解的有力證物.

要打敗市場有多難? 作者認為幾乎所有的總體官方經濟數據都有問題, 他主張建立自己的版本, 光這一點就不是一般投資人做的到的. 偏偏作者主張的檢驗方法大都仰賴客觀的數據, 不是專業級的投資人恐怕沒有那種決心毅力和能力自行修正 "有問題" 的經濟數據. 作者提到 1980 年代, 他光是為了取得本益比的資訊, 就付了兩萬美金給高盛取得相關資訊. 一般投資人假如不能相信主流媒體的數據, 實務上有多少人擁有這種技能跟資源?

另外一種打敗市場的方法則是透過技術分析. 但是這項技術被作者嗤之以鼻. 他認為技術分析完全禁不起歷史數據的檢驗. 換個角度想我們也可以解讀為, 作者沒有在這個領域找到別人所不知道的東西, 但是至少他嘗試過主流的技術指標, 然後在他的回測標的中並沒有找到可靠的證據.

換個角度想, 假設 Fisher 本身是個成功的主動投資者, 他確實知道一些別人不知道的事情, 但是他的績效年化後也只是超越市場 5% 而已. 那麼在自己還不是那麼有把握確認自己真的知道市場不知道的事情前, 也許可以先將資產交給市場管理, 至少可以拿到市場的績效, 而這其實已經距離作者本身的績效不算太遠.

從文章中的脈絡看來, Fisher 相當重視分散風險. 他甚至主張如果投資者投資全球, 擁有 500 檔個股不算是罕見的狀況. 他認為報酬率的 70% 決定在資產配置上, 20% 決定在次資產配置, 10% 則是主動選股. 他認為將投資風險分散到全球是非常重要的, 他主張選擇產業而不是選擇個股, 因為產業對了個股的差異其實不大. 比方說如果投資者決定配置 10% 到新興市場上, 但是他知道一些市場不知道的事情, 他做的選擇應該是加碼或減碼幾個百分點 (2%), 而不是孤注一擲, 完全投入會退出特定市場.

我個人無法想像採取主動投資的散戶自行管理 500 檔股票, 那真是個災難. 更何況 Fisher 的操作方法其實跟被動投資很像, 但有趣的是 Fisher 相當反對買基金(包括指數型基金), 主要的原因是高昂費用的問題. 他在書中指出花費 1.5% 的佣金實在是所費不貲, Fisher 不可能不知道 Vanguard 的存在, 若他要批判費用化的問題, 卻又承認普羅大眾其實無法打敗市場, 為何不乾脆建議投資者買 Vanguard 的基金? 我想他的公司某種程度上其實就是一支主動基金, 他自己充其量就是另一個 Peter Lynch, 所以他其實只是想譴責那些昂貴但是績效不彰的基金. 若反所有的基金, 就自打嘴巴了.

Fisher 認為把資產留在債券和現金的風險遠高於全部放在股票內. 他同時也反對定期定額的投資方式, 他指出學術界和他自己的公司對此進行過研究, 將 1926 - 1990 年間的 S&P 500 指數做一年期定期定額和單筆投入的比較, 結果發現 2/3 的年度都是單筆投入勝出, 但是更重要的是, 在整段時間內, 單筆投入的報酬率平均高出 1%. 因此她認為券商推廣定期定額完全只是因為他們可以從中得到更多手續費收入.

身為散戶的一份子, 我想多數投資人是不可能找出什麼別人不知道的事情. 因為資本主義的結構, 多數人終究要成為滾輪上的老鼠, 生活的苦難勞頓已經夠多了, 而找出不為人知的聖盃需要投注大量的時間, 興趣, 技能, 和正確的心態, 每一項條件都是一個篩選的漏斗, 可想而知最後能脫穎而出的人將是少數中的少數.

美國券商比較

前陣子我在書店翻到一本綠角寫的書, 裡面有對美國一些券商做比較,但是那個比較表格似乎過於簡化了各個券商的特色, 想針對個人的使用心得跟大家分享一下.

我自己是 1999 年的時候開了 E*Trade 的帳號, 那時候什麼都不懂, 所以問了身邊的人, 發現大家都是用 E*Trade, 想說剛開始找間大公司可能比較可靠, 就開始踏上海外投資之路.

後來慢慢對美國投資環境熟悉之後, 陸續試用了其他券商. 所以大抵上我在幾個常見的券商都有開戶並使用過, 在這邊做一點粗略的分享.

1. E*Trade:

老字號的券商, 提供的功能大概是所有券商裡面最強的. 只要成為使用者就能免費取得相關的投資分析報告，如果你有買基金, E*Trade有免費提供 MorningStar 的報告, 我都把 E*Trade 當做作功課的網站.

如果你有在用 iPhone/iPad 或者 Android phone, E*Trade 的手機板功能十分強大且專業, 我想 AppStore 上大概沒有任何一個股票軟體堪與比擬. 只要是使用者就能免費使用. E*Trade 本身的使用介面我個人認為是所有券商裡面設計的最好的. 兼顧了功能的完備性與使用者介面的親和力. 使用上非常直覺, 也有全中文介面.

此外 E*Trade 還有一個特色是別人沒有的. 他有一個 E*Trade Bank的 關係企業, 功能就跟一個真的銀行一樣, 除了取得 ATM 提款卡, 簽證卡 (Debit card) 這些常見的工具外,投資人最重要的功能就是可以取得一個 ACH 轉帳的管道. 這對於擁有一間以上的券商的使用者而言, 調度資金時非常的方便. 比方說現在 Firstrade 針對一萬美金以上匯款有貼補, 你匯款六個月後發現你的資金還沒用完, 或者是發現另一個券商有一個更好的優惠. 比如說把錢轉往 Zecco 或者 Ameritrade 節省手續費, 這時候就可以透過 ACH 把錢轉往銀行, 再從這個銀行轉往另一個帳戶. 這個過程比一般的 wiring 慢 (大約 2~3 天), 但是好處是完全免費.

如果中文介面是一個考量, E*Trade 也有全中文介面可用, 也有提供中文的電話客服. 真要說有什麼缺點的話, 就是它可以買賣的金融商品沒有像 TD Ameritrade 那麼完備. 此外手續費也不便宜, 單筆交易 $9.95. 雖然他也有一些促銷方案，但是交易次數的門檻太高, 大概只有 Day traders 用的著, 此外優惠價其實也不見得比別間券商便宜, 所以我建議這間券商就開個戶享受一下他的資源, 但是不要在這邊下單.

2. Firstrade:

似乎是板上最受歡迎的券商. 可能是因為提供中文服務且有自動退稅的服務. 但是個人覺得即便是他的新平台, 功能仍是十分兩光. 而且有的時候會自動退稅, 有的時候不會, 建議有退稅需求的人, 還是自己填寫比較實在. 不然碰到 Firstrade 不主動退稅的時候, 總不能摸摸鼻子就算了吧?

至於上限 $25 的匯款貼補, 因為限定一萬美金以上, 且資金必須存六個月以上, 大家可以自己算一下, 這相當於 0.25% 的定存利率, 再加上手續費還要 $6.95, $25 大概不用一個月的手續費就沒了. 對我個人沒什麼吸引力, 還不如到 Ameritrade 使用他免費的 ETF 交易服務, 客服和功能也好的多了.

3. Zecco:

有名的低手續費券商. 但是請記得一分錢一分貨的道理, 這個網站相當陽春,跟 Firstrade 可說是是同級的. 但也因為如此, 他發展了一個叫做 Zap Trade 的 Firefox 外掛, 鼓勵你在專業的網站 (E*Trade, Ameritrade) 做研究, 然後直接在別人的網站裡面下單到他們的系統中.

因為一分錢一分貨的關係, 不要對他們的客服抱太大期望. 雖然同樣都是線上即時交談服務, 他們的客服大部分都是在忙碌狀態. 但即使如此, 個人覺得他的網站功能還是略勝 Firstrade 一點. 像是我最喜歡的免費跨行轉帳機制 ACH, Zecco 可以線上直接申請, 然後自動核准。Firstrade 的 ACH 必須列印表格, 再用跨國快遞寄去, 相當耗時費日, 而且 Firstrade 只能申請一組 ACH, 這點

大概是所有券商裡面最少的.

目前來講只要資產達到 25,000, 每個月就有十組免費交易的額度. 如果你的投資組合比較多, 對想做定期定額 or value averaging 的人, 可以省下的手續費相當可觀. 資產沒那麼多的人, 可以參考下面要講的 Ameritrade, 在這方面的優惠甚至可能更勝一籌. 我個人是覺得可以兩邊都開, Ameritrade 就專買 ETF, Zecco 專買一般的股票.

4. TD Ameritrade:

這也是非常知名的券商, 專業度跟 E*Trade 相比互有優劣之處, 但是自從聽聞他開始針對常見的ETF提供 *免費* 交易之後, 我就把它當作主要的交易平台了. 完整的免交易費 ETF 列表在這邊可以查到:

http://research.tdameritrade.com/public/etfs/commissionfree/commissionfree.asp

跟 E*Trade 一樣, TD Ameritrade 會員也可以免費閱讀 MorningStar 的分析報告, 比較特別的是他也有提供中文和廣東話的客服專線。如果你有定期定額或者使用 value averaging(定值定額) 的交易方式的話，建議可以到 TD Ameritrade, 省下的手續費將十分可觀.

多數券商目前給新開戶使用者的福利多半是開戶一個月內免費交易 100 次這類的優惠, 但是除了當沖客外, 誰有辦法一個月做一百回交易? 相較之下 TD Ameritrade 的回饋就比較有誠意, 只要開戶後 30 內匯款達一定金額, 就有最高 $250 的回饋直接存入你的帳戶. (25K+ -> $100, 100K+ -> $250) [p.s. 目前 Firstrade 最新的優惠也有類似的回饋, 但僅限匯入 100K 以上的客戶]

此外若你的資產達到 100K 的話, 可以成為 Apex 會員, 擁有許多一般會員沒有的福利, 個人覺得比較有用的是國際匯款免費. 值得說明的是, 從美國匯款台灣往往不會有中介銀行的費用, 所以這項福利等同於是匯款回台灣免費.

這邊有一個列表整理了各間券商的優惠和手續費, 各位可以看到最便宜的三個券商分別是 Merrill EDGE, Fargo Trade, 和 Zecco. TD Ameritrade 的優惠可能太新了,加上只局限在 ETF, 所以沒被收錄進來.

http://www.bullishness.com/online-stock-brokers

Merrill EDGE 跟 WellsTrade 是類似的服務, 都是計算銀行+券商資產總和大於25K 的話, 買賣股票就會有免費額度. Merrill EDGE 是 Bank of America 和 Merrill Lynch 的合作, 每個月給你 30 次免費交易, 而 WellsTrade 則是成為 Wells Fargo PMA (類似 VIP)客戶, 外帶每年 100 次免費交易. 這兩間銀行都是美國非常知名的銀行. 可惜的是, Merrill EDGE 目前只有美國公民跟綠卡持有人可以直接從線上申辦, 其他身分的投資人必須要親自前往 Merrill Lynch 各地的辦公室開戶辦理.